来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币(bì)，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性(xìng)比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计(jì)存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货币创造(zào)，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月(yuè这都有水了还说不想要，啊怎么这么多水啊)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要(yào)降低(dī)负债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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