《基金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没(méi)有明(míng)确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后(hòu)分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流(liú)到了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是对(duì)实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(j日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思īng)济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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