核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前置为什么复兴号很少人买发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是在(zài)社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落(luò)，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商(shāng)品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和为什么复兴号很少人买央行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的相互(hù)配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月(yuè)的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步加(jiā)力。

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