来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属(shǔ)性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也陆(lù)续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

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　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美(cóng)简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价(jià)上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低(dī)企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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