先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案>

　　平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张(z先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案hāng)也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布(bù)减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国地区(qū)银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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