平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月(yuè)疫情冲击酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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