文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银(yín)行）和商业(yè)地(dì)产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不(bù)是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长的(de)用户(hù)量让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技(jì)企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力(lì)的(de)大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)

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