王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行(xíng)指标(biāo)大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市(shì)场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无(wú)声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类似考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能是(shì)买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们(men)买(mǎi)入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买(mǎi)入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银(yí关关难过关关过 事事难熬事事熬下一句是什么，关关难过关关过 事事难熬事事熬是什么诗n)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了(le)较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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