主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的(de)上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化(huà)。学生党如何自W，如何自我安抚strong>伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴学生党如何自W，如何自我安抚前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新(xīn)增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推(tuī)动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜(shèng)

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