平(píng)安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)水娃是几娃？ 水娃是什么颜色企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹(dàn)的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性(xìng)利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等(děng)多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(m水娃是几娃？ 水娃是什么颜色ěi)国国(guó)内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美(měi)联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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