来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感(wǒ)国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其(qí)他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力(lì)）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(z经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感ēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国(guó)的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的(de)信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构(gòu)，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍(réng)然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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