文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察(chá)，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期(qī)限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的前提(tí)下，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体(tǐ)操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来(lái)了一(yī)定的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市>▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来(lái)一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测(cè)算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主线或(h浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市;'>浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市uò)延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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