平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不(bù)加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄ng>美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来(lái)美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。