分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们(men)想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提(tí)示了一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的(de)，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地(dì)区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们(men)测(cè)算(suàn)一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包(bāo)含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

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