平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)田井读什么字，畊和耕的区别长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面临的净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同(tóng田井读什么字，畊和耕的区别)时，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还(hái)也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二(èr)期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别(bié)多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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