《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(gēn)我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步(bù)决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放(fàng)量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度(dù)回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的分项来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察(chá)各(gè)家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊。

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