文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速(sù)增长的(de)基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗(jī)后，私人(rén)企业(yè)的(de)信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过(guò)房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年(nián)开(kāi)始(shǐ)，房地(dì)产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支(zhī)持(chí未来出现丧尸的几率大吗，未来有可能出现丧尸吗)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可(kě)持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

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