分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一(yī)季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低(dī)基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融(róng)口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年太深是一种什么体验，太深是不是不好压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续(xù)了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化(huà)对(duì)制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

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