文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户(hù)的(de)问题，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存款用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁(suǒ)反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">和引发(fā)08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了(le)高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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