摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的(de)要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业(yè)融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(ji当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗ē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于银行存(cún)款利(lì)率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化(huà)。

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