文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此(cǐ)外(wài)，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业(yè)的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常规财政工具，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不已婚女性英文称呼，女性英文称呼(bù)小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额(é)度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期(qī)。

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