文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过(guò)长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔(gé)离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技(jì)企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若(ruò)不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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