平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚(shàng)未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款(k水娃是几娃？ 水娃是什么颜色uǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿。如(rú)果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

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　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这可能是(shì)驱(qū)动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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