核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(直径26厘米等于多少寸，26厘米等于多少寸英寸zhǔ)线机会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的(de) “数据二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一(yī)直是目前(qián)政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动(dòng)收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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