摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融(róng)分项看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结(jié)构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消(xiāo)费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测算超储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的(de)时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货(huò)币政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同(tóng)期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期变化(huà)。

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