“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经(jīng)济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要满(mǎn)足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较(jiào)一般(bān)。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本(běn)市场表现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的(de)；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也(yě)有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度(dù)是否激(jī)进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控(kòng)制了(le)公司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看(kàn)国央(yāng)企与民营房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新价(jià)值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为(wèi)物业公司(sī)很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提(tí)价(jià)难度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强调。

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