文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间(jiān)受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额(é)空间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经两斤大概有多重参照物，2斤有多重？营状况一般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财(cái)政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国(guó)债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格(gé)按(àn)照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大(dà)部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今两斤大概有多重参照物，2斤有多重？(jīn)年(nián)回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而存(cún)款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地(dì)产价格回(huí)升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府(fǔ)可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

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