《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调写照的意思 写照是什么词性，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市依然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%写照的意思 写照是什么词性、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金(jīn)回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时(shí)全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队(duì)观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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