核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升(shēng)一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义(yì)价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需求(qiú)延续景气(qì)

　　独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频g>居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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