核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情绪(xù)修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步催(cuī)化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决定未(wèi)来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定(dìng)市场风格(gé)和主线的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继(jì)续(xù)明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入(rù)由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的韧性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计(jì)民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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