核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷(dài)款的组合(hé)，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的(de)持续回(huí)升(shēng)一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是(shì)居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民(mín)存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民(mín)储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去(qù)年财(cái)政发力(lì)的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲文章真实身高，文章个人资料简介态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则文章真实身高，文章个人资料简介，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适(shì)度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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