《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续(xù)对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据>变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要(yào)成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政策或(huò)者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面(miàn2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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