核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于(yú)需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决(jué)于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收(shōu)入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部(bù)门双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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