核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年(nián)一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济(jì)的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融(róng)条(tiáo)件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给(gěi)端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业(yè)等政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回(huí)落(luò)，资(zī)金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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