摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程(chéng)度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多(duō)增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社(shè)融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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