《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景是(shì)市(shì)场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的两斤大概有多重参照物，2斤有多重？道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法两斤大概有多重参照物，2斤有多重？，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的(de)事(shì)实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益(yì)过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级(jí)，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多(duō)大(dà)、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(j两斤大概有多重参照物，2斤有多重？ūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下限是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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