“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值(zhí)，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需要非(fēi)常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可(kě)能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符(fú)合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多(duō)弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的(de)扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的(de)两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的(de)扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几(jǐ)只产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归(guī)属于上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独(dú)具，一季报(bào)中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于(yú)定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难题(tí)。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到(dà正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？o)期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的(de)。”他(tā)进一步强调。

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