《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进行(xí愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析ng)展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过(guò)去一(yī)段时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有(yǒu)明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动(dòng)的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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