“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，房(fáng)地(dì)产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地(dì)产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这(zhè)些(xiē)都是(shì)我们看重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激(jī)进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的(de)开盘利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要(yào)集中在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合(hé)型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司(sī)的几(jǐ)只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据(jù)2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团有近(jìn)七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成(chéng)。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的(de)较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产(chǎn)品(pǐn)的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境(jìng)反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经使徒行者5个卧底分别是谁，使徒行者5个卧底分别是谁理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一步强调。

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