平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长(zhǎng)后(h河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话òu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话)后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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