主要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其一是(shì)国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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