《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(d俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口e)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口)慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未(wèi)来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观(guān)情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发(fā)展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人(rén)口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表的数字经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口