主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情形(xíng)势(shì)变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎ练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益n)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链(li练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益àn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)——工(gōng)业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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