文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政(zhèng)策(cè)22寸是多少厘米坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)22寸是多少厘米导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一(yī)个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押(yā)式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策(cè)与基本面预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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