主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延(yán)续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善(shàn)的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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