文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zh秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗èng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dà秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗o)挂。我们(men)认为税(shuì)期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压(yā)力(lì)。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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