“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股价(jià)大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍(réng)有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难(nán)看出，即(jí)便是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借(jiè)贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)，在我看来(lái)，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极的(de)拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回(huí)报(bào)灵活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进入(rù)存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过(guò)去(qù)的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者(zhě)在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房地产(chǎn哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思)产业(yè)哈巴狗是什么意思，哈基米是什么意思链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居(jū)板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也(yě)成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类(lèi)标(biāo)的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物(wù)业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是(shì)挣钱(qián)的，后面(miàn)因为(wèi)保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的(de)定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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