主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(s长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处ù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分(fēn)行业(yè)看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积极的(de)营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期(qī)社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业(yè)企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比(b长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处ǐ)增长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处速的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力(lì)——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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