平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能来自居(jū)民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多(duō)数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来(lái)美(měi)国地区银行危机再(a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸zài)起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一(yī)a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸步减产呵护(hù)油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸。

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