王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错(cuò)特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股(gǔ)息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常(cháng)诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票(piào)息(xī)率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负(fù)面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家(jiā)银(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王 #ff0000; line-height: 24px;'>特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似(shì)考核的(de)机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是(shì)下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策(cè)，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的(de)迹(jì)象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不(bù)低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的(de)户(hù)数不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告(gào)。

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